3月15日消息，未来资产证券今天发布研究报告，给予腾讯股票“持有”评级，目标价为180港元。

　　以下为报告概要：

　　营收符合我们的预期，高于市场普遍预期：2011财年第四季度，腾讯总营收为人民币79.23亿元，环比增长6%，同比增长43%。符合我们预期的人民币79.28亿元，高于市场普遍预期的人民币78.35亿元。腾讯已有三个季度营收同比增长达到43%至44%，我们认为这一增长幅度未来将下行。

　　由于Q币返利下降，毛利率上升：2011财年第四季度，腾讯毛利润为人民币51.81亿元，高于我们预期的人民币49亿元。毛利率为65.4%，高于我们预期的61.8%。我们认为，这可能是因为Q币充值卡返利下降导致的。

　　广告业务毛利率下降10个百分点，符合我们的预期：2011财年第四季度，腾讯广告业务毛利率为49%，环比下降17个百分点，同比下降15个百分点，符合我们的预期。我们预计，受季节性疲软的影响，2012财年第一季度腾讯广告业务毛利率将再次下滑15个百分点。对于整个2012财年，我们预计腾讯视频广告业务营收将达到人民币2.5亿元，而仅内容成本将为人民币6亿元至7亿元之间。

　　运营利润符合我们和市场的普遍预期：按照美国通用会计准则，腾讯2011财年第四季度运营利润为人民币30.92亿元，环比增长3%，同比增长17%。略低于我们预期的人民币31.75亿元，略高于市场普遍预期的人民币30.72亿元。

　　其他营收高于预期：2011财年第四季度，腾讯其他营收总计为人民币2.07亿元，高于我们预期的人民币1.43亿元。

　　运营利润率环比仍下降：2011财年第四季度，腾讯运营利润率为39%，环比下降0.9个百分点，低于去年同期的48%。

　　股权激励前(pre-SBC)运营利润不及预期：2011财年第四季度，腾讯股权激励前运营利润为人民币31.05亿元，同比增长15%，略低于我们预期的人民币31.51亿元。2011财年第四季度，腾讯营销成本同比增长146％。

　　净利润高于预期：按照美国通用会计准则，腾讯2011财年第四季度净利润为人民币25.51亿元，高于我们预期的人民币25.35亿元和市场普遍预期的人民币24.84亿元，主要是由于税率下降导致的。

　　网络广告营收高于预期，移动及电信增值服务低于预期：2011财年第四季度，腾讯互联网增值服务营收为人民币64.02亿元，同比增长46％，高于我们预期的人民币63.59亿元；网络广告营收为人民币5.98亿元，同比增长54％，高于我们预期的人民币5.42亿元，其中视频广告营收环比增长70％；移动及电信增值服务营收为人民币8.54亿元，同比增长17％，低于我们预期的人民币9.73亿元；在线游戏营收为人民币44.58亿元，高于我们预期的人民币44.18亿元

　　递延营收继续增长：2011财年第四季度，腾讯递延营收同比增长82%，占同期营收的63%。我们认为这主要是网游《英雄联盟》(LOL)营收确认政策导致的。

　　电话会议关注的问题：

　　1、凤凰新媒体也报告了其2012年移动增值业务营收将大幅放缓。腾讯2012年移动增值业务营收增长的前景。

　　2、腾讯在线视频业务电视内容的摊销政策。

　　3、腾讯2012年适宜的税率。

　　4。获得腾讯投资的游戏公司Gamegoo 2012年的发展计划。

　　股票评级：

　　我们给予腾讯股票“持有”评级，目标价为180港元。

　　风险提示

　　从长远来看，腾讯毛利率下降的风险非常高。但在2011财年第四季度，腾讯通过减少Q币的返利，控制了毛利率下降的风险。但从长远来看，由于视频广告投入上升导致的广告业务利润率的下降，将抵消Q币返利减少导致的利润率上升。随着腾讯加大对搜索业务、电子商务和视频的投入，再加上《穿越火线》(CrossFire)游戏续约存在风险，营收和毛利率下降是腾讯股票未来面临的两个较大风险。