3月28日与4月4日，腾讯董事会主席马化腾先后两次抛股200万。据悉，4月份接下来的时间，马化腾还将出手600万股。

　　4月12日消息，马化腾多次以出人意料的低价格抛售腾讯股份引发热议，分析其抛股行为背后的那份所谓“对赌协议”，我们发现，其实马化腾并非如传言所说“败于对赌”，更并非真的有“巨额亏损”。

　　3月28日与4月4日，腾讯董事会主席马化腾先后两次抛股200万。据悉，4月份接下来的时间，马化腾还将出手600万股。

　　事实上，低价抛股的事情2010年6月7日已经发生过了，当时马化腾在场外以每股102.7港元卖出500万股腾讯，较当日股价折让超过30%。

　　对于马化腾的减持行为，腾讯发言人表示：“属于个人财务安排。”这样的答案显然不能令投资者满意。有分析人士称，马化腾连续低价卖出股票，缘起与投行的“对赌”。“对赌”这名称听起来像“赌博”一样让人心惊肉跳。广大舆论也倾向于认为马化腾因“赌输”损失惨重。其实，马化腾此举并非对赌，更非赌博，而是意在锁定利润的投资策略。

　　什么是“对赌”？

　　“对赌”这个说法并不鲜见，尤其是中国资本市场不断发展不断开放的今天。那么究竟什么是对赌呢？

　　对赌的学名其实是“估值调整机制(Valuation　Adjustment　Mechanism(VAM))”。

　　资深投行人士王冉在他的博客中这样解释对赌协议：

　　“我们都知道，一家企业的内在价值从本质上说只同一件事有关，那就是它未来赚取现金流和利润的能力。投资人首先关心的一定是被投资企业未来能够产生的现金流和利润。

　　“问题是，未来是不确定的，谁也不是神仙能把未来的一切都看穿；况且，投资人和被投资企业的管理层之间天生就有信息不对称的问题。

　　”这个时候一种常见的解决未来不确定和信息不对称这两个问题的办法就是“估值调整机制”（也就是媒体常说的“对赌协议”）。

　　“投资人通常会这样建议：我们共同设定一个暂时的中间目标，我今天先按照这个中间目标给你估值。一年或者两年后如果你做得特别出彩，我们就适当调高这一轮投资的价格；反过来如果你做得一塌糊涂，我们就适当调低这一轮的价格。”

　　所以，对赌是基于企业未来业绩的约定条款，一般发生在需要融资的企业与投资人之间。典型的例子是蒙牛与摩根士丹利的对赌。另一方面，这样的企业一定是非上市公司，因为在财务报告披露之前，上市公司利用公司业务做出承诺是不被法律允许的。

　　因此马化腾基于股价出售股票的行为显然并不能称为“对赌”，而“个人财务安排”的说法反而更为贴切。

　　一份锁定利润的协议

　　马化腾缘何要低价抛股？他究竟跟投行签订了一份怎样的协议？

　　这份神秘的协议名为“锁定利润策略期权组合(Collar Option Strategy)”。名字看似复杂，实际上就是一个多种期权组合在一起以达到锁定利润的目的的金融衍生产品。

　　锁定利润策略期权组合由三部分组成：

　　1.买入股票

　　2.买入执行价格为X的看跌期权

　　3.卖出执行价格为（X+a）的看涨期权

　　如上图所示，通过这样的投资组合，该期权可以将收益锁定在一定范围之内。所以它多适用于股市波动，股价不稳定的环境下。如果一个投资者拥有这种金融衍生品，当股价低于看跌期权的执行价X时，看跌期权将执行，投资者将获得的收益为X，当股价高于看跌期权的执行价X+a时，看跌期权将执行，投资者将获得X+a的收益。当股价在X于X+a之间时，没有期权被执行，投资者的收益为其卖出股票的收益。

　　马化腾亏了吗？

　　知道了锁定利润策略期权组合是怎么回事，现在我们可以看看马化腾参与该期权组合到底是亏是盈。

　　舆论的理解是这样的：2011年3月28日，马化腾以每股平均价67.806港元，售出200万股腾讯股票，套现1.36亿港元。以当日收市价192.5港元计算，损失约2.5亿港元；4月4日再次以同样的价格售出200万股，当日收市价196.4港元，损失约2.6亿港元。

　　但是，这样的计算忽略了一个重要问题，即计算收益或亏损都应该有一个时点作为参照。具体到马化腾的这个协议，计算它到底给马化腾带来了多少损失或收益，其参照当然应该是签订协议的那一时点。

　　返回到马化腾签订这个期权组合的那一时点，我们得到了与先前相反的结论：马化腾其实并没有亏损！

　　这几笔协议都是在两年前即2009年3月至4月签的，当时腾讯股价基本在60港元左右。马化腾对腾讯未来股价表现并没有信心，他担心将来腾讯股价下跌，他所持有的2亿多的股份就会极大缩水。

　　为了避免这种情况的发生，他拿出一部分股份，签订了锁定利润策略期权组合协议。根据这个协议，当腾讯股价低于X时（这个价格我们无从知晓，因为它从来没被执行过），马化腾可以将其拿出来的股份以价格X卖给投行，他获得的收益为X；当腾讯股价超过67.8港元时，马化腾以67.8港元卖出股票。不管股价有多高，收益为67.8港元。

　　马化腾这样做无疑是明智的，因为如果腾讯股价下跌，他可以预定的价格卖出一部分股票，冲减其损失；如果股价上涨，他67.8港元卖出一部分股票取得一部分收益，而其余大部分股票将从股价上涨中收益。

　　所以事实上，马化腾并没有亏损，相反的，他有效地锁定了利润，并且赚到了当时认为比较满意的一个收益额。

　　如果说马化腾抛股这件事教给我们什么，那应该是这样两点：

　　一、股市瞬息万变，谁也不知道未来股价的变动会带来多少收益多少亏损，把这种未知的波动变成已知的小额收益，便是规避了风险。若是因为最后未知的波动变成了收益而抱怨，便是不应该的。毕竟，风险和收益是成反比的。

　　二、如果准确理解金融产品的含义，了解其风险和收益，参与其中并不是坏事情。但是两年的时间，什么都有可能发生。55港元可能跌到1港元，也可能涨到200港元。所以下次，不妨把这个期限缩短一些。